寫在前面：

2023年已經(jīng)過半，回顧上半年，經(jīng)歷了2022年的波折后，2023并非一個(gè)嶄新的“恒紀(jì)元”，而更像2022的一個(gè)加時(shí)賽。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在疫情影響減弱后，并非立刻就生龍活虎。而美聯(lián)儲(chǔ)在通脹見頂后，仍堅(jiān)定加息的步伐。

預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的落差，是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與分化的根源。

上半年滬深300指數(shù)微跌0.75%，而回撤則達(dá)到了11.5%。年初還是“復(fù)蘇鏈”主導(dǎo)反彈，很快市場主線變成了與經(jīng)濟(jì)弱相關(guān)的AI和中特估。

與此同時(shí)，債市的表現(xiàn)強(qiáng)于股市，上半年中證綜合債指數(shù)漲了2.73%，已與2022全年漲幅相當(dāng)。

國內(nèi)股市與海外股市的分化也很明顯，上半年滬深300指數(shù)下跌0.75%之時(shí)，美國標(biāo)普500指數(shù)則漲了約15%。前者復(fù)蘇比預(yù)期的慢，后者衰退也比預(yù)想的晚。

資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)與分化，體現(xiàn)了資產(chǎn)配置的意義。

上半年股債兼配者體驗(yàn)會(huì)更好，量化、主觀兼?zhèn)湔唧w驗(yàn)會(huì)更好，國內(nèi)、海外資產(chǎn)兼配者體驗(yàn)會(huì)更好。

多元配置發(fā)揮作用的時(shí)刻，正是在這些我們看不透、摸不清、想不到的年份里，而近幾年的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，這樣的時(shí)候確實(shí)不少。

展望下半年，仍然是想得到的方向與看不透的細(xì)節(jié)并存。想得到的是，與上半年相反，悲觀氛圍下，經(jīng)濟(jì)、政策的超預(yù)期很可能帶來股債收益差的修復(fù)，這意味著股債的相對走勢會(huì)是上半年的鏡像。當(dāng)然，這件事何時(shí)發(fā)生，以怎樣的形式發(fā)生，是猜不準(zhǔn)的。

同樣的，預(yù)期和現(xiàn)實(shí)再次出現(xiàn)背離時(shí)，A股的風(fēng)格分化、美股的風(fēng)格分化、A股和美股的分化，會(huì)在下半年收斂或是逆轉(zhuǎn)嗎？

我們梳理了一些線索，這些線索不會(huì)告訴我們下半年確切的將發(fā)生什么，恰恰相反，它告訴我們?nèi)绾卫酶黝愘Y產(chǎn)，去對抗未知的環(huán)境。

以下，是好買2023下半年的資產(chǎn)配置指南。

2023年下半年資產(chǎn)配置觀點(diǎn)

宏觀：弱復(fù)蘇延續(xù)，信用較寬松 

后續(xù)政策發(fā)力可期

要點(diǎn)速覽：

1.總體處于弱復(fù)蘇，非制造業(yè)修復(fù)更佳

2.信貸投放較寬松，積極支持經(jīng)濟(jì)增長

3.資金面短期內(nèi)仍將維持寬松

從增長維度看，宏觀經(jīng)濟(jì)總體處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，結(jié)構(gòu)上非制造業(yè)修復(fù)更佳。

一方面，5月官方制造業(yè)PMI為48.8，較23Q1走弱，但5月財(cái)新制造業(yè)PMI仍在50.9的榮枯線上，表明當(dāng)前的復(fù)蘇在結(jié)構(gòu)上不均衡；此外，官方非制造業(yè)PMI和財(cái)新中國服務(wù)業(yè)PMI今年來多保持在55附近，高于制造業(yè)PMI水平，表明非制造業(yè)的修復(fù)進(jìn)程優(yōu)于制造業(yè)。

另一方面，當(dāng)前消費(fèi)者信心指數(shù)已從歷史最低點(diǎn)恢復(fù)，正處于逐步恢復(fù)階段；而代表工業(yè)增長的克強(qiáng)指數(shù)當(dāng)前雖仍為下行，但后期企穩(wěn)的預(yù)期逐步加強(qiáng)。

從信用維度看，當(dāng)前總體信貸投放處于較為寬松的狀態(tài)。5月M1、M2和社融同比增速分別為4.7%、11.6%和9.5%；對比2023年一季度4.5%的實(shí)際GDP同比增速和0.94%的GDP平減指數(shù)，信貸投放對經(jīng)濟(jì)增長提供了較為充裕的支持。

從資金維度看，6月央行將7天逆回購的政策利率從2.0%下調(diào)至1.9%，為今年以來的首次政策利率下調(diào)；這釋放了較強(qiáng)的貨幣政策寬松信號(hào)，預(yù)計(jì)資金面在短期內(nèi)仍將維持寬松。

總體而言，雖然近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未達(dá)市場預(yù)期且結(jié)構(gòu)中存在隱憂，但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體仍處在弱復(fù)蘇過程中，且信用環(huán)境相對寬松，后續(xù)政策發(fā)力可期。

股票：股票投資性價(jià)比較高

 成長風(fēng)格有望逆轉(zhuǎn)

要點(diǎn)速覽：

1.A股估值性價(jià)比處于高位

2.成長風(fēng)格有望逆轉(zhuǎn)

3.量化超額整體向好

截至2023年半年度，國內(nèi)股市年初至今漲幅回吐，市場指數(shù)漲跌互現(xiàn)。具體而言，小票行情顯著，全年價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)。同時(shí)，板塊分化嚴(yán)重，TMT受AI催化大幅領(lǐng)跑，制造、消費(fèi)受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期影響，表現(xiàn)不振。

從盈利角度看，本輪復(fù)蘇期間，企業(yè)盈利增速彈性或較低。主要受兩方面影響：首先，當(dāng)前國內(nèi)PPI處于從過去2年的高位往下滑落的階段；其次，前兩年累積的高庫存面臨去化，壓制企業(yè)盈利，但存貨增速已回落至歷史低位，何時(shí)轉(zhuǎn)向主動(dòng)補(bǔ)庫，取決于企業(yè)對未來的信心。

從估值角度看，股債相對性價(jià)比當(dāng)前處于較高歷史分位，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史分位數(shù)達(dá)81.2%，代表股市當(dāng)前相對債市估值偏低，對應(yīng)未來一段時(shí)間內(nèi)股市相對債市的超額收益可能走高。

具體來看，創(chuàng)業(yè)板指的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）超過歷史2倍標(biāo)準(zhǔn)差，成長風(fēng)格整體估值僅為歷史9%分位。結(jié)合國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體處于弱復(fù)蘇過程中，且信用環(huán)境相對寬松，推薦超配權(quán)益類相關(guān)資產(chǎn)和策略。

量化股票策略方面，回顧二季度，alpha的表現(xiàn)穩(wěn)中向好。4月，在成交額持續(xù)放量、截面波動(dòng)率顯著回升的背景下，量化超額有所回暖。5月小市值風(fēng)格與動(dòng)量、波動(dòng)率等主流量價(jià)風(fēng)格形成了較為明確的趨勢，利好持股分散的alpha策略，量化超額表現(xiàn)優(yōu)異。

展望下半年，alpha方面，小市值在經(jīng)歷了短期的調(diào)整后重新初步形成趨勢。同時(shí)，宏觀風(fēng)險(xiǎn)事件的影響已逐步消退，在復(fù)蘇預(yù)期下的市場成交熱度與市場截面波動(dòng)率皆回暖明顯，為量化超額的發(fā)揮提供了一個(gè)穩(wěn)定的環(huán)境。市場結(jié)構(gòu)方面，500指增由于較為均衡的行業(yè)配置以及全市場范圍內(nèi)較大的超額空間仍將是量化的主賽道。

投資建議

1.近期股市流動(dòng)性偏弱，新增資金不多，6月中旬稍有改善；國內(nèi)權(quán)益市場估值下調(diào)明顯，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重新進(jìn)入較有吸引力的區(qū)間。當(dāng)前市場已經(jīng)較為充分的計(jì)入了各項(xiàng)悲觀預(yù)期，往后看機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，建議對權(quán)益類基金保持中高倉位。

2.結(jié)構(gòu)上，今年以來，價(jià)值風(fēng)格領(lǐng)跑，成長持續(xù)殺估值，消費(fèi)和周期表現(xiàn)不佳，6月以來成長和消費(fèi)超額明顯，隨著市場預(yù)期變好，風(fēng)格有望逆轉(zhuǎn)。成長行業(yè)中，建議順著機(jī)構(gòu)布局和調(diào)倉的方向進(jìn)行市場對齊，可關(guān)注電子、醫(yī)藥；價(jià)值行業(yè)中，建議關(guān)注供給出清、現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)的行業(yè)，如保險(xiǎn)、公用事業(yè)；周期行業(yè)中，建議等待經(jīng)濟(jì)明顯好轉(zhuǎn)、居民端信心修復(fù)，做偏右側(cè)的布局，關(guān)注食品飲料、化工。

3.當(dāng)前是指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品較好的配置時(shí)機(jī)，量化策略超額整體有向好趨勢。建議投資者在beta和alpha相對低位時(shí)配置，以獲取更高的安全邊際，除此之外，減少對beta的擇時(shí)判斷，也減少對指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品的擇時(shí)判斷。

固收：債券收益率繼續(xù)下行空間有限  

規(guī)避重倉尾部城投的產(chǎn)品

要點(diǎn)速覽：

1.利率債和信用債收益率全面下行

2.短端債券收益率下行幅度更大

3.城投短久期，可適度信用挖掘

二季度，在“弱修復(fù)”現(xiàn)實(shí)和銀行配置需求的帶動(dòng)下，利率債和信用債收益率全面下行，債市行情走強(qiáng)。盡管資金利率較防疫政策優(yōu)化之前有所回升，但市場流動(dòng)性依然充裕。長短端債券收益率同步下行，且短端下行幅度更大，期限利差有所走闊。隨著債券市場的持續(xù)修復(fù)和理財(cái)市場恢復(fù)正常，今年以來各主要評級和關(guān)鍵期限的信用利差均不同程度收窄。但短期來看，信用利差進(jìn)一步壓縮空間有限，債券市場的信用分化還將持續(xù)。

城投債方面，今年以來各城投信用利差明顯下行，至5 月中旬開始收益率開始走平，同時(shí)利差走闊。目前地方政府妥善處置城投債意愿仍然很強(qiáng)。總體看，建議適度杠桿、短久期，組合化、分散化配置公益屬性強(qiáng)的城投，適度信用挖掘。房地產(chǎn)債券方面，民營地產(chǎn)銷售依然疲軟，面臨的償債壓力有所上升，債券價(jià)格波動(dòng)較大。對于風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者，目前仍可以適當(dāng)博弈短久期地產(chǎn)債的投資機(jī)會(huì)。對于穩(wěn)健投資人，依然建議謹(jǐn)慎。

投資建議

1.二季度，經(jīng)濟(jì)景氣度下行，基本面修復(fù)速率放緩。在經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期及銀行配置力量的帶動(dòng)下，債券收益率持續(xù)走低，預(yù)計(jì)后續(xù)收益率繼續(xù)下行空間有限，債券投資性價(jià)比有所降低。

2.央行貨幣政策總體穩(wěn)健偏松，流動(dòng)性依然充裕。央行3月份意外降準(zhǔn)，6月份再次超預(yù)期降息，也表明當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能不足，而海外衰退風(fēng)險(xiǎn)和不確定也加大了經(jīng)濟(jì)修復(fù)的難度，在貨幣寬松措施出臺(tái)后，不排除后續(xù)更多托底政策的落地。

3.投資上，建議規(guī)避重倉尾部城投和民企標(biāo)的的產(chǎn)品。當(dāng)前城投平臺(tái)再融資較為穩(wěn)定，雖有些地區(qū)出現(xiàn)負(fù)面輿情，但地方政府妥善處置城投債意愿仍然很強(qiáng)，省內(nèi)和省外資源正在積極調(diào)用以解決債務(wù)壓力，違約風(fēng)險(xiǎn)不大。地產(chǎn)行業(yè)銷售疲軟，僅存的民營地產(chǎn)償債壓力較年初有所上升，債券價(jià)格波動(dòng)較大。

海外：美國通脹總體處在下行通道

價(jià)值風(fēng)格具備安全邊際優(yōu)勢

要點(diǎn)速覽：

1.總體通脹在下行通道中

2.美股需關(guān)注部分估值拉升后的不確定性

美國勞工部5月公布的數(shù)據(jù)顯示，5月份美國CPI同比為4.0%，繼續(xù)保持較快下行；5月核心CPI為5.3%，下行較為緩慢?？傮w通脹在下行通道中，符合前期預(yù)期。

當(dāng)前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的加息抑制效應(yīng)開始顯現(xiàn)，通脹中最為關(guān)鍵的住宅分項(xiàng)預(yù)計(jì)23年H1達(dá)到最高點(diǎn)，23H2有望回落；預(yù)計(jì)后續(xù)總體CPI將在年中達(dá)到3%附近的年內(nèi)偏低位置，而后可能出現(xiàn)階段性小幅反彈。

從美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)態(tài)來看，美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議維持政策利率不變，仍在5~5.25%區(qū)間；最新點(diǎn)陣圖顯示，聯(lián)儲(chǔ)官員的利率預(yù)期有所上移，暗示23年下半年還將加息50bp。會(huì)議上調(diào)增長和通脹預(yù)期，下調(diào)失業(yè)率預(yù)期，顯示最近美聯(lián)儲(chǔ)對軟著陸有較強(qiáng)的信心。

從權(quán)益市場風(fēng)格看，當(dāng)前價(jià)值風(fēng)格具備一定安全邊際的優(yōu)勢。目前成長估值分位較高，且表現(xiàn)為部分行業(yè)所帶動(dòng)的估值提升，需緊密跟蹤這些行業(yè)盈利是否能持續(xù)提升，短期化解估值拉升后的不確定性。

投資建議

一、權(quán)益

1.基準(zhǔn)利率維持高位的背景下，制造業(yè)PMI維持低位，企業(yè)利潤處于觸底階段；
2.當(dāng)前大類指數(shù)的估值回升，行業(yè)間的估值分化較明顯；
3.價(jià)值風(fēng)格的絕對估值和相對估值具備比較下的安全邊際；成長的估值繼續(xù)回升，企業(yè)利潤能否釋放從而支撐價(jià)格成為關(guān)鍵因素，成長風(fēng)格短期可能會(huì)經(jīng)歷風(fēng)險(xiǎn)釋放及波動(dòng)加大，但長期來看由AI推動(dòng)的成長行業(yè)生命周期仍值得關(guān)注。

二、固收
1.在貨幣政策尚未轉(zhuǎn)向基準(zhǔn)利率維持在高位的背景下，貨幣市場基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，投資吸引力依舊顯著；
2.通脹回落整體方向不變，近期美債收益率上行提前反應(yīng)下半年加息終點(diǎn)預(yù)期，利率債交易性機(jī)會(huì)有所提升；
3.投資級債在加息結(jié)束前維持震蕩上行走勢，高收益?zhèn)A(yù)計(jì)會(huì)受美國經(jīng)濟(jì)衰退影響而存在更大波動(dòng)。

三、商品

1.原油、有色等工業(yè)品價(jià)格雖有基本面支撐，但仍需經(jīng)歷宏觀面考驗(yàn)，結(jié)合全球整體貨幣緊縮的背景下，價(jià)格上行空間有限；2.在市場對于未來經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)憂及各國央行增加儲(chǔ)備的背景下，可關(guān)注黃金的配置價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)提示：投資有風(fēng)險(xiǎn)。基金的過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請?jiān)旈喕鸷贤?，并自行承?dān)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)。好買提醒：本文版權(quán)為好買財(cái)富所有，未經(jīng)許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式轉(zhuǎn)載和發(fā)表。如有轉(zhuǎn)載需求，請?jiān)谖恼孪路搅粞浴?/span>

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