在剛過去的2024年中，海外資產(chǎn)普遍以漲收官——領跑全球的標普500全年漲幅23.31%，一波三折的美國綜合債指數(shù)最終也錄得1.25%的正收益，而作為避險資產(chǎn)的COMEX黃金同樣漲幅高達27.39%。
數(shù)據(jù)來源：Wind\彭博，2024.01-2024.12
而在這豐收的一年中，華爾街同樣也提交了滿意的答卷——相比前一年而言，對沖基金在2024年所取得的成績要顯得亮眼許多，就拿Citadel的Wellington多策略基金來說，去年憑借15.3%的收益就已經(jīng)名列前茅了，而今年15.1%的成績往前看，似乎還有大批尖子生。
數(shù)據(jù)來源：彭博，截至2024.12
然而，對于投資者而言，要關注的不只有收益榜單上的數(shù)字，更重要的還有不同策略的風險收益特征，這才有助于我們去定位不同策略在組合配置中所應該承擔的角色。
因此，本期我們將圍繞這份成績單，展開討論幾個策略相關的話題。
而在此之前，我們首先從策略類別的維度粗略統(tǒng)計得到了榜單中出現(xiàn)頻率最高的三大類策略：股票、宏觀、多策略。
數(shù)據(jù)來源：彭博，截至2024.12
股票類策略
股票類策略在這份成績單中屬于相當矚目的存在——獨攬前三。
畢竟背靠著美股超20%的Beta，但凡在Alpha方面有所斬獲，整體業(yè)績就會相當亮眼。
先說Beta，在海外對沖基金中的股票類策略中，純多頭的（Long Biased）其實并不多，大多數(shù)是以股票多空（Equity Long/Short）的形式存在，即做多一籃子看好的股票，同時還做空一籃子相對不看好的股票。
乍一看這種多空的形式似乎對市場Beta不那么依賴，但實際上不同股票多空策略的凈敞口并不相同，大多數(shù)單獨的股票多空策略都會保留或高或低的凈Beta敞口（簡單可理解為做多的頭寸大于做空的頭寸），而真正實現(xiàn)多空均衡的策略，常常直接被稱為市場中性策略了。
因此，如果回到對沖策略指數(shù)過去一年的表現(xiàn)情況，將股票多空策略與股票多頭策略進行對比，我們就可以很明顯地看到前者的Beta屬性。
數(shù)據(jù)來源：Aurum，2024.1-2024.11
所以，在第一部分的討論中，首先想強調的點就是區(qū)分Beta，這點對于投資者理解策略收益十分有幫助。
這里我們并不是說帶有Beta的策略不好，相反，站在今天，基于Trump2.0影響的結構性特點，我們實際上很看好股票多空、股票中性策略的Alpha機會，同時基于美股顯著成長性背后強有力的盈利支撐，我們也同樣看好美股Beta的配置價值，但區(qū)分策略的Beta是我們認識策略的第一步，然后才輪到考慮通過理解去做選擇性配置。
以霸榜前三甲的Light Street和Whale Rock為例，兩家都是高凈敞口的股票策略，今年看似風光無限，但如果從Beta向下的2022年一路走來，就會發(fā)現(xiàn)2024年對于他們而言，其實更多意味著爬出深坑。
數(shù)據(jù)來源：彭博，截至2024.12
其實LightStreet屬于“老虎系”基金，師承當年老虎基金（Tiger Management）傳奇人物Robertson的價值投資理念，榜單中涉及該派系的基金還有D1、Lone Pine、Tiger Global、Coatue等一眾“虎仔”或“虎孫”，這些基金單看2024年收益幾乎都在20%以上，但如果真的要比較孰優(yōu)孰劣，最終的勝出者可能只是因為在2022那年跌得更少。
今天，“老虎系”基金最大的相似點就是聚焦TMT科技的投資，而這大概率可歸因于其師出同門。
宏觀策略
前面提到了2022年是Beta向下的一年，但如果回到當時，會有哪一類對沖基金表現(xiàn)出色嗎？
答案是肯定的，思路也很簡單，既然這里的Beta通常指向權益，那就不妨跳出權益——宏觀基金，對于今天大多數(shù)投資者而言，可以最通俗地理解為投資范圍上的靈活性，這種靈活性帶來了不同宏觀策略間巨大的差異性，但也正是因為這種靈活性，導致在權益市場危機期間大放異彩的總是宏觀基金。
以當下全球知名的宏觀基金橋水（Bridgewater）為例，2008年GFC金融危機爆發(fā)期間，其旗艦基金錄得超過14%的兩位數(shù)回報，使得宏觀基金再度進入投資者的視野。
事實上，危機期間的亮眼表現(xiàn)僅僅只是宏觀基金靈活投資所帶來非相關回報的一個現(xiàn)象，如果細看橋水中國（Bridgewater China）今年35%的回報就會發(fā)現(xiàn)，不論權益市場Beta的方向如何，宏觀基金其實都有能力獲取收益，只不過當權益Beta上行時，投資者往往會更加關注權益類基金而已。
回到策略上，可以看到橋水中國的投資理念是海外橋水的本土化實踐，核心理念都是“Beta+Alpha”的結構，而這里的Beta特指多資產(chǎn)的全天候策略，即選擇分別受益于不同宏觀環(huán)境的大類資產(chǎn)并同時進行配置，從而做到對單資產(chǎn)的Beta不那么敏感，畢竟宏觀環(huán)境始終還是離不開周期性。
數(shù)據(jù)來源：Bridgewater，截至2024.12
盡管近年來，橋水全天候這種被動配置多資產(chǎn)Beta的策略越來越多地出現(xiàn)在國內機構的本土化實踐中，背后的原因可能和需求端的低波動趨勢有關，但其實Alpha部分才是宏觀基金最原初的魅力所在，當年有索羅斯做空英鎊豪取數(shù)億美金，今年也有橋水中國押注A股政策復蘇而斬獲兩位數(shù)回報，這兩個例子或許很直觀地展現(xiàn)了宏觀基金的魅力——資產(chǎn)并沒有限制，方向更不是約束。
數(shù)據(jù)來源：Aurum，截至2024.06
真正影響宏觀策略整體表現(xiàn)的其實是波動。
回顧近幾年對沖基金業(yè)績，可以發(fā)現(xiàn)宏觀基金表現(xiàn)最出眾的是2022年，伴隨著海外加息周期的開始，全球資產(chǎn)定價的錨發(fā)生了大幅波動，而宏觀基金正是借助這些波動把握住了各類資產(chǎn)上的潛在機會。但隨后，加息周期開始進入尾聲，同時美股沉浸在AI敘事中，市場波動保持低位，導致宏觀基金表現(xiàn)整體低于平均水平，與2021年的低波環(huán)境類似，直到2024年下半年，海外交易衰退，同時美聯(lián)儲開啟降息周期，年末又經(jīng)歷了大選，波動率整體抬升，宏觀基金業(yè)績才有所好轉。比如知名的Brevan Howard以及Caxton，二者在2022年都斬獲近30%的收益，但2024年的正收益卻比不上榜單上的其他基金，然而如果細看他們的表現(xiàn)，就會發(fā)現(xiàn)其下半年業(yè)績明顯好于上半年。
盡管美國加息周期進入尾聲后利率走勢的反復，可以解釋一眾宏觀基金舉步維艱的表現(xiàn)，但利率策略并非宏觀基金的全部，可以發(fā)現(xiàn)榜單上仍然有很多宏觀基金，像位列第4、5的Discovery和PointState都屬于宏觀基金范疇。
而Discovery屬于新興市場宏觀基金，算是宏觀大類下的一個子類，風險收益特征方面因為涉及新興市場所以會有些差異，比如2022年他們實際上是虧錢的。回到新興市場宏觀，其實近年來非常大的主題都與阿根廷有關，比如2023年底圍繞阿根廷選舉帶來了一系列主題性投資機會，而2024年，圍繞米萊改革預期，阿根廷資本市場迎來了強勁的表現(xiàn)，包括漲幅接近200%的MERV股指，以及總回報率接近100%的阿根廷美元主權債。
數(shù)據(jù)來源：Wind，2024.01-2024.12
此外，還有一些小眾領域的宏觀策略，比如聚焦通脹預測的JJJ Capital以及聚焦外匯領域的P/E Investment，今天以來二者收益均接近20%。
盡管策略小眾，但基金體量并不小，JJJ Capital近年剛從大名鼎鼎的摩爾資本（Moore Capital）分拆出來，目前規(guī)模也有幾十個億，近年來由于通脹成為海外宏觀主要矛盾，JJJ Capital的業(yè)績持續(xù)高光，最亮眼的2022年收益接近50%；而P/E Investment歷史超過30年，規(guī)模更是超百億，2008年GFC期間逆勢正收益給機構投資者提供了流動性，近年來押注日元空頭獲利頗豐，同時又在套息交易逆轉前大幅減倉日元頭寸，年末Trump2.0帶來的強美元趨勢又進一步增長了該基金業(yè)績表現(xiàn)。
總之，宏觀策略的細分種類可能難以盡數(shù)，同時類似Statar這種天然氣交易對國內投資者而言又并非幾句話就能解釋清楚的，但毫無疑問，宏觀策略最鮮明的特征，始終是憑借投資范圍的靈活性提供非相關回報，并且受益于波動放大的環(huán)境。
往后看，Trump2.0的正式啟動將構成2025年不確定性的重要源頭，盡管外資對資本市場機會的觀點存在較大差異，但波動放大或許是更加一致的預期。
多策略基金
面對波動率預期放大的前景，通過宏觀策略來博取更大的收益空間，這可能是當下比較有吸引力的一種戰(zhàn)術性思想，然而，如果考慮從戰(zhàn)略層面出發(fā)，那多策略基金無疑是作為對沖基金配置底倉的最優(yōu)人選，因為它們對于波動乃至市場環(huán)境本身，都顯得不那么敏感。
數(shù)據(jù)來源：Aurum，2020.01-2024.06
從結果來看，無論是2020年的疫情黑天鵝、2021年的低波市場環(huán)境、2022年的加息大年，還是2023年以來伴隨階段性黑天鵝（SVB中小銀行危機、套息交易逆轉）的美股長牛市場，多策略基金都成功實現(xiàn)了絕對收益，這是其對宏觀環(huán)境不敏感的最好證明。
從有助于投資者理解的層面出發(fā)，多策略基金更能代表整個對沖基金行業(yè)的表現(xiàn)，因為其內部往往糅合了諸多優(yōu)質對沖策略，從而在風險收益特征上更像是一種對沖基金指數(shù)增強，而大多數(shù)對沖基金都以絕對收益為導向，因此對沖基金行業(yè)整體的Beta通常是向上的。
事實上，隨著近年來全球環(huán)境不確定性的加劇，海外資金對于絕對收益類型策略的配置需求是急劇增加的，這也導致了海外頭部多策略平臺的份額變得愈加稀缺，比如榜單中的Citadel、Point72、Millennium等平臺，其額度很難搶到，并且像Citadel幾乎還每年會返還部分利潤給投資者以保持規(guī)模穩(wěn)定，而這也導致資金近年來迅速涌入非傳統(tǒng)頭部，但業(yè)績穩(wěn)健的優(yōu)質平臺，如Verition，并且這些平臺近期也開始陸續(xù)出現(xiàn)額度緊張的信號。
從策略角度，平臺型基金的本質是雇傭優(yōu)質基金經(jīng)理團隊來作為平臺的一部分，因此對于上述平臺而言擁有百余個PM團隊并不奇怪，也正因此，平臺型基金的策略往往五花八門，以Verition為例，其均衡配置了主流對沖基金策略，主要包含：信貸、固收&宏觀、轉債套利、事件驅動、權益以及量化六大類，正是這種均衡的配置大幅降低了策略波動和回撤，近年來資金關注度較高。
數(shù)據(jù)來源：Verition，截至2024.12
而在傳統(tǒng)三大平臺中，每家其實都有自己的特點：
比如Citadel的Griffin，最早是可轉債套利起家的，后來偏愛宏觀特別是其中的商品部分，敞口在三家中較大；
被稱為量化投資“西點軍校”的Millennium最開始其實就是量化和利率策略起家，到今天其實相對均衡一些，主要分了股票套利、固收、量化以及股票多空四類策略；
Point72最大的策略敞口就是股票多空，因為其創(chuàng)始人Cohen在90年代就是以股票策略起家，并且親自培養(yǎng)了一眾優(yōu)秀的股票基金經(jīng)理，包括今年獨立出的一個AI主題型基金Turion（憑借Q4短短幾個月內15%的收益上榜）以及榜首Rubric也曾是SAC（P72前身）的明星PM，目前P72平臺基金中的股票多空類策略占比超過60%。這里值得指出的是，平臺型基金中的股票多空策略基本全是中性的，因為基金內部對于不同基金經(jīng)理團隊都要求以絕對收益為導向，并且用非常嚴格的風險紀律（Guideline）進行約束。
站在今天，隨著投資者對絕對收益需求維持高位，知名平臺型基金的額度稀缺化大概率是個難以逆轉的趨勢，因此，資金也開始把目光轉向其他有潛力的平臺型基金，比如18年成立的Walleye，以及轉型成亞洲平臺型基金的Dymon Asia，它們同樣在2024年交出了亮眼的成績單，走向發(fā)展的下一個階段。
結論&展望
· 股票多空
看好Trump2.0帶來的結構化Alpha機會，中性策略或更具吸引力。
· 宏觀
看好波動率放大帶來的潛在收益空間，可以戰(zhàn)術性增加配置。
· 多策略
長期看好優(yōu)質平臺型基金作為對沖基金類資產(chǎn)的底倉配置。
風險提示：
投資有風險?；鸬倪^往業(yè)績并不預示其未來表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績并不構成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。相關數(shù)據(jù)僅供參考，不構成投資建議。投資人請詳閱基金合同等法律文件，了解產(chǎn)品風險收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風險承受能力審慎決策，獨立承擔投資風險。
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