年初以來，債券收益率沒能延續(xù)去年11月下旬以來勢如破竹般的走勢，債市行情也并未如多頭所預(yù)期的那樣一路走強(qiáng)。
如果以10年期國債活躍券的變動幅度衡量，春節(jié)后的這波債市調(diào)整力度，甚至已經(jīng)超過了去年央行多次提示長債風(fēng)險所帶來的波動，僅次于2024年9.24、9.26之后的猛烈回調(diào)。
10年期國債收益率在今年年初一度突破1.6%，之后震蕩回升近20個基點，重返1.75%以上，而30年期國債收益率也從1.8%附近回升超過15個基點。
近期，寬松預(yù)期延后、資金面緊平衡、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回暖，還有科技股的大漲等多重債市利空因素疊加，“債牛”行情會就此終結(jié)嗎？
貨幣寬松預(yù)期落空
2024年12月9日，政治局會議明確提出貨幣政策將從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”，至此延續(xù)了14年的穩(wěn)健貨幣政策首次出現(xiàn)調(diào)整。而隨后召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上也進(jìn)一步明確，“要實施適度寬松的貨幣政策”、“適時降準(zhǔn)降息”，12月底召開的貨幣政策委員會例會也提出將“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”。
在此寬松預(yù)期的利好下，剛經(jīng)歷過調(diào)整不久的債市大幅走強(qiáng)。短短不到一個月的時間10年期股債收益率下行近40個基點，從1.9%以上一路下破1.6%，30年期國債收益率也從原來的2.1%以上快速降至1.8%附近，而1年期國債收益率更是下破1%。
然而，面對屢創(chuàng)新低的債券收益率，屢創(chuàng)新高的債券基金凈值，無論買方還是賣方反而都充滿了焦慮，擔(dān)心國內(nèi)債券市場將步日本后塵，擔(dān)心低利率環(huán)境下債券生涯將時日無多。
但是這種焦慮并沒有持續(xù)多久。
新年后的1月10日，央行突發(fā)公告稱，“鑒于近期政府債券市場持續(xù)供不應(yīng)求，2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作”。
市場在一片看多情緒中似乎并沒有完全意識到央行態(tài)度的微妙變化，仍對短期內(nèi)降準(zhǔn)降息抱有期待。
1月20日貸款市場報價利率（LPR）維持不變，1月24日央行中期借貸便利（MLF）縮量平價續(xù)作，寬松預(yù)期接連落空。之后2月13日公布的2024年四季度《貨幣政策執(zhí)行報告》中，央行對于下一階段的貨幣政策表述也調(diào)整為“擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”，同時在特朗普政府再度上臺、外部不確定性增強(qiáng)的背景下，央行強(qiáng)調(diào)了“堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險”。
這意味著短期來看，穩(wěn)匯率的重要性上升，而貨幣寬松將有所延后，債市調(diào)整幅度明顯加大，各期限債券收益率明顯上行，短端回升幅度尤為明顯。
2月20日，最新一期貸款市場報價利率（LPR）繼續(xù)按兵不動，連續(xù)四個月維持不變。
央行公開市場操作利率和貸款市場報價利率（LPR）走勢（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理
數(shù)據(jù)時間：2018/01/02~2025/02/24
資金面難言寬松
往年來看，因為受到時點因素的擾動，一般春節(jié)前后債券市場的流動性都會相對緊張，資金價格也會比平時高不少。
但從今年的情況來看，資金價格大幅超過去年同期水平，銀行間質(zhì)押回購加權(quán)利率水平，隔夜和7天最高均達(dá)到了4%左右，而2024年春節(jié)期間的利率水平不到3%。
盡管從數(shù)據(jù)走勢上看，資金價格確實回落至3%以下，但從市場的反饋來看，資金面并沒有明顯轉(zhuǎn)松。就隔夜資金價格來看，去年四季度只有1.5~1.6%，而今年春節(jié)后一直高于1.8%，7天資金價格則在2%以上，甚至超過了10年和30年期國債的收益率水平。
這種負(fù)債端成本和資產(chǎn)端收益的倒掛，直接導(dǎo)致了加杠桿套息策略的失效，造成了不少金融機(jī)構(gòu)在債券投資上出現(xiàn)負(fù)Carry。
面對持續(xù)高企的資金成本，加上債券收益率上行，債券型基金也就不得不降杠桿賣出債券，眾多固收類理財產(chǎn)品、公募債基、私募債基的凈值也隨之回調(diào)。
1天和7天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率走勢（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理
數(shù)據(jù)時間：2024/01/02~2025/02/26
而央行不僅僅在關(guān)于貨幣寬松的措辭上有所調(diào)整，春節(jié)后在公開市場操作上業(yè)明顯地更為審慎，節(jié)后首周央行凈回籠資金10213億元，隨后的兩周分別凈回籠4709億元、182億元，2月25日的中期借貸便利（MLF）也延續(xù)縮量平價操作。
連續(xù)的凈回籠操作讓市場上最頭鐵的債券多頭也開始懷疑自己的判斷，賣方觀點紛紛轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎或中性，買方則忙著降久期、降杠桿，應(yīng)對投資者的贖回。
截至2月25日數(shù)據(jù)，萬得短期純債基金指數(shù)今年以來累計收益為-0.09%，而萬得中長期純債基金指數(shù)則達(dá)到-0.37%，公募純債基金中負(fù)收益的基金數(shù)量達(dá)到80%，部分久期較長的債基年初以來虧損已超過1%。
央行公開市場資金投放量和回籠量（億元）
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理
數(shù)據(jù)時間：2024/12/28~2025/02/26
經(jīng)濟(jì)回暖若隱若現(xiàn)
今年1月17日，國家統(tǒng)計局發(fā)布了多項重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，2024年四季度的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增速從三季度的4.6%回升至5.4%，好于市場普遍預(yù)期，并順利達(dá)成全年5%的增長目標(biāo)，也表明財政、貨幣、消費(fèi)、房地產(chǎn)市場等一攬子增量政策逐步顯效。
同一天發(fā)布的還有規(guī)模以上工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)增加值、社會消費(fèi)品零售總額等數(shù)據(jù)，增速也比三季度有所加快。
但是在貨幣寬松的一致預(yù)期下，1月份市場對于基本面數(shù)據(jù)的改善似乎并不感冒，對央行態(tài)度的微調(diào)也并不特別在意。因為1月份最新公布的通脹數(shù)據(jù)還是乏力，工業(yè)品價格水平同比下跌，消費(fèi)品價格走勢也依然比較低迷，而1月末公布的官方制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)也再度回落至榮枯線以下。
雖然每年第一個月的社融信貸開門紅都在意料之中，但是2月14日盤后央行公布的金融數(shù)據(jù)還是超出市場預(yù)期。在信貸、財政靠前發(fā)力背景下，今年1月份社融同比增速8%，當(dāng)月增量超過7萬億，同比多增近6000億。而從結(jié)構(gòu)上看，新增信貸規(guī)模超過5萬億，對公貸款回升帶動人民幣貸款同比多增近超過3000億，財政發(fā)力節(jié)奏前置也帶動政府債凈融資超9000億元，居民端貸款相對弱一些。
1、2月份實體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較少，在無更多新增數(shù)據(jù)相互驗證的情況下，社融信貸作為領(lǐng)先指標(biāo)，數(shù)據(jù)公布后債市調(diào)整幅度也明顯加大，債市觀點也出現(xiàn)了分化，投資者對債券基金產(chǎn)品的贖回操作也在增加。
新增社融信貸規(guī)模及其分項（億元）
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理
數(shù)據(jù)時間：2024/08/31~2025/01/31
科技股撬動股債蹺蹺板
而與債市的悲觀情緒不同，DeepSeek的橫空出世引發(fā)了國內(nèi)外資金對中國資產(chǎn)的重估，算力、半導(dǎo)體、機(jī)器人、創(chuàng)新藥、智能駕駛等相關(guān)的科技板塊迎來大漲。市場熱度堪比2023年初ChatGPT剛問世不久時的情景，恒生科技指數(shù)在中國“七巨頭”的拉動下年初以來漲幅更是超過30%，領(lǐng)漲全球主要股票市場指數(shù)。
科技股的大漲也再次撬動了股債蹺蹺板，投資者風(fēng)險偏好上升，大量資金涌入相關(guān)概念的個股或指數(shù)基金，債券類產(chǎn)品帶來的“穩(wěn)穩(wěn)的幸福”已經(jīng)只留下凈值下跌帶來的痛苦。
盡管過去市場上有過不少關(guān)于主題炒作的慘痛教訓(xùn)，但新的敘事總能吸引到投資者的熱情關(guān)注。
部分債券基金一年收益3~4%，而熱門概念的ETF一天就能上漲5%，更不必說一些個股動不動10%、20%的漲停板，甚至連續(xù)“一字板”，投資者只能眼睜睜看著股價上漲。
在這總股票大漲、債券調(diào)整的行情中，債券型基金不被投資者嫌棄和拋售反而是咄咄怪事。在2月中旬開始，債券收益率顯著上行，債市波動加大，而科技股則持續(xù)拉升，市場上不少固收類策略產(chǎn)品都遭遇了贖回。
今年以來部分股票指數(shù)漲跌幅對比（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理
數(shù)據(jù)時間：截至2025/02/27
債市仍具配置價值
引發(fā)年初以來的這波債市調(diào)整的原因有很多，貨幣寬松延后和市場流動性偏緊或許才是此次調(diào)整的直接原因，而決定債券市場中長期走勢的核心因素還是經(jīng)濟(jì)基本面。
在前期一攬子增量政策的利好下，近期部分經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)確實有所改善，也讓投資者看到了一些經(jīng)濟(jì)回暖的信號，包括對股市的信息也有所加強(qiáng)。但也必須承認(rèn)，部分指標(biāo)改善是否能夠驗證基本面的全面回暖仍然需要時間的檢驗。
至少目前來看，社會總需求不足背景下，商品價格表現(xiàn)還是比較低迷，通縮壓力依然不小，消費(fèi)、投資增速偏低，出口后續(xù)也面臨一些不確定性，房地產(chǎn)市場也還處于筑底過程當(dāng)中。
短期看債市企穩(wěn)仍需要資金面的配合，或基本面信號的拉動，但是整體而言，在基本面偏弱、貨幣政策基調(diào)適度寬松的大背景下，就此斷定債券牛市行情終結(jié)為時尚早。
此次調(diào)整過程中，債券收益率曲線整體上移，短端上行幅度尤為明顯，前期過度透支的寬松預(yù)期也得到了不小的修正。
隨著市場行情的逐步企穩(wěn)，債券類資產(chǎn)和產(chǎn)品有望再度迎來不錯的配置機(jī)會。
風(fēng)險提示：
投資有風(fēng)險?；鸬倪^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請詳閱基金合同等法律文件，了解產(chǎn)品風(fēng)險收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險。
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