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日元匯率反轉(zhuǎn)的因素

2024年以來，日元匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)，年初至7月3日，日元一路貶值至161的歷史高位，隨后美元兌日元匯率出現(xiàn)大幅反轉(zhuǎn)，日元持續(xù)升值，至9月13日，美元兌日元收至140的年內(nèi)低點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理
時(shí)間范圍：2020/1/1-2024/9/13

日元匯率的反轉(zhuǎn)與多種因素相關(guān)，從原因拆解來看，大致有以下五方面原因：日本貨幣政策、日本宏觀沖擊、美國(guó)貨幣政策、美國(guó)宏觀沖擊、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好等。

從下圖可以看出，日央行的加息、美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期等均對(duì)7月上旬以來日元的這波升值正貢獻(xiàn)，美國(guó)宏觀沖擊，例如對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的擔(dān)憂，對(duì)日元的負(fù)貢獻(xiàn)也在減弱（紅色部分）。

數(shù)據(jù)來源：彭博，申萬宏源研究
時(shí)間范圍：2023/1/1-2024/8/30

那么當(dāng)前節(jié)點(diǎn)上，我們看到五大因素中（綠色部分）：

● 全球風(fēng)險(xiǎn)偏好并未發(fā)生較大變化；

● 美國(guó)宏觀沖擊隨著衰退交易的緩解對(duì)日元升值的負(fù)向作用略有增強(qiáng)；

● 日本貨幣政策的影響在日央行“市場(chǎng)不穩(wěn)定就暫不加息”表態(tài)下也趨于穩(wěn)定；

● 日本宏觀基本面方面，我們看到日本二季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率超預(yù)期反彈、日本勞工薪資增速創(chuàng)大幅回升、日本通脹獲得支撐并有望實(shí)現(xiàn)工資-通脹的良性循環(huán)等，日本宏觀沖擊對(duì)日元升值的影響也邊際改善。

● 但值得注意的是，我們看到美國(guó)貨幣政策（黃色圈內(nèi)），尤其是美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期是當(dāng)前驅(qū)動(dòng)日元升值的最大邊際變量。

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理
時(shí)間范圍：1980/6-2024/6

數(shù)據(jù)來源：高盛，好買基金研究中心整理
時(shí)間范圍：2022/1-2024/7

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理
時(shí)間范圍：2015/1-2024/7

日元仍有升值空間

既然當(dāng)前貨幣政策對(duì)日元匯率影響較大，那我們不得不關(guān)注日美利差的變動(dòng)，以及其對(duì)未來日元升值空間的影響。

隨著日元套息交易的急劇解除，日美利差的偏離開始收斂，回歸常態(tài)，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)即將開啟降息，日本央行大概率明年加息，后續(xù)利差將繼續(xù)縮小，日元仍存在升值壓力。

理論上，日美利差與美元兌日元匯率呈負(fù)相關(guān)，但在特定時(shí)期（如上圖黃色區(qū)域）有所失效，這一般是由于一些特殊歷史背景導(dǎo)致的，例如廣場(chǎng)協(xié)議的簽訂、90年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂等。我們標(biāo)注了歷史上日美利差上升且與美元兌日元匯率負(fù)相關(guān)的時(shí)段（如上圖綠色區(qū)域），企圖從歷史經(jīng)驗(yàn)中來探求未來日元的升值空間。

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理
時(shí)間范圍：1982/9-2024/9，美元兌日元匯率為右軸

根據(jù)CME的美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具，未來一年美國(guó)政策利率降至275-350區(qū)間的概率較大，距當(dāng)前525-550下降大約200-250BPS，日元未來一年預(yù)期升息50-100個(gè)BPS，日美利差大約上升300個(gè)BPS。

數(shù)據(jù)來源：CME FEDWATCH TOOL，好買基金研究中心整理
時(shí)間截至：2024/9/12

對(duì)應(yīng)紅色框中歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前日元13.50%的升值幅度距離14.98%有升值空間但有限。然而考慮到紅色框?qū)?yīng)時(shí)間段的歷史環(huán)境（次貸危機(jī)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍較強(qiáng)+日本貿(mào)易順差），當(dāng)時(shí)14.98%的日元升值幅度可能被低估，而目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩，疊加當(dāng)前日本貿(mào)易逆差情況下日元升值可提高購買力，當(dāng)前日元升值空間可能會(huì)更大。

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理
時(shí)間范圍：1982/9-2024/9

日元升值對(duì)資產(chǎn)的影響

最后，我們看下日元升值對(duì)資產(chǎn)的影響。

一方面，日元升值會(huì)給匯率不對(duì)沖資產(chǎn)帶來一定的匯率升值收益；另一方面，日元升值會(huì)侵蝕日本相關(guān)企業(yè)的盈利，抬高估值后有估值收斂壓力。

因此，我們?cè)诓煌瑘?chǎng)景下，針對(duì)日元變動(dòng)不同幅度，對(duì)匯率不對(duì)沖資產(chǎn)的收益率進(jìn)行了如下測(cè)算。

可以看到，日元升值10%以內(nèi)，匯率升值收益大于估值收斂壓力，升值超10%則需要考慮Earning中匯率影響占比情況。同時(shí)由于Earning處于PE的分母端，影響是非線性的，因此匯率變化時(shí)，對(duì)非對(duì)沖份額的基金，影響偏收斂，但收斂也是非對(duì)稱。

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理；時(shí)間截至：2024/9/12。以上模擬測(cè)試以2024/9/10當(dāng)天日元匯率為基準(zhǔn)，測(cè)算在該基準(zhǔn)基礎(chǔ)上日元漲跌不同幅度、日本Earning中受匯率影響不同程度情境下，對(duì)匯率不對(duì)沖資產(chǎn)收益率的影響。投資有風(fēng)險(xiǎn)，決策需謹(jǐn)慎。數(shù)據(jù)僅為模擬，不代表實(shí)際收益及未來表現(xiàn)。

以上模擬測(cè)試以2024/9/10當(dāng)天日元匯率為基準(zhǔn)，測(cè)算在該基準(zhǔn)基礎(chǔ)上日元漲跌不同幅度、日本Earning中受匯率影響不同程度情境下，對(duì)匯率不對(duì)沖資產(chǎn)收益率的影響。投資有風(fēng)險(xiǎn)，決策需謹(jǐn)慎。數(shù)據(jù)僅為模擬，不代表實(shí)際收益及未來表現(xiàn)。

總結(jié)來看，在當(dāng)前日美經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，考慮到日央行和美聯(lián)儲(chǔ)未來的貨幣政策預(yù)期，日美利差有望繼續(xù)上行，日元升值仍有空間。

資產(chǎn)方面，若日元繼續(xù)升值10%以內(nèi)水平，則匯率不對(duì)沖的日本相關(guān)資產(chǎn)仍可獲得一定收益，若日元繼續(xù)升值超過10%，則需評(píng)估當(dāng)前日本相關(guān)盈利中受匯率影響的比重。

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