“你只有在牛市里把手收回來，熊市中才能再出拳。”
“我習(xí)慣于關(guān)注別人拋棄的股票，以打折的價格買便宜的資產(chǎn)，在這些公司盈利改善，增長具有吸引力的時候，再把這些公司賣給情緒高昂的投資者。”
“熊市中我們主要賺企業(yè)分紅的錢，牛市中我們主要賺估值抬升的錢，泡沫明顯的時候我們把拳頭撤回來防守，每輪周期我們都不斷重復(fù)這三步曲。”
“20多年來，我發(fā)現(xiàn)每一輪市場高點與低點都會消滅一批投資人，能拿出20年投資業(yè)績的人少之又少，這是因為許多人的投資方法難以在一輪牛熊中形成閉環(huán)。”
“好公司的貴價格天天都有，好公司的好價格十年一遇，每一輪熊市的底部，都是我們忙著買好公司的時候，我們持倉資產(chǎn)的質(zhì)量往往會大幅提升。”
“到目前為止的紅利股行情剛剛是個開始，隨著基建、制造業(yè)重資產(chǎn)化的投資周期結(jié)束，分紅的時代會開啟。”
以上是信璞投資創(chuàng)始合伙人歸江在好買專場交流會上分享的精彩觀點。
歸江擁有逾20年投資經(jīng)驗，2003年開始參與社?；鹳~戶的管理，2010年創(chuàng)立信璞投資，至今14年。
歸江堅守著自己獨特的投資風(fēng)格，他稱信璞為“夏日的雪峰”，在牛市的炙熱中保持冷靜，在熊市中則展現(xiàn)出極強的絕對收益能力。在近期的交流會上，歸江分享了他二十余年的投研心得、投資感悟，以及對當(dāng)前投資環(huán)境的思考。
以下內(nèi)容整理自交流會實錄：
最近我和幾個老朋友交流，有人問我：你怎么老是在熊市里賺錢？
我回顧了自己二十多年的投資生涯，好像確實是這樣。我經(jīng)常打比方，說自己有點像夏日里的雪山，就是在牛市最火爆、最炙熱的時候，我往往是非常冷靜的那個。其實這就是我熊市賺錢的一個重要原因：你只有在牛市里把手收回來，熊市中才能再出拳。就是這么簡單的一個道理。
牛市收拳，熊市出拳
我的履歷很簡單。1991到1998年是7年學(xué)生生涯，從上海交大機械系畢業(yè)后在復(fù)旦攻讀管理學(xué)碩士。1998到2010是我在主流的券商、公募體系中成長的12年。
1998年我加入君安證券，參與自營投資，后來在博時基金管理社?；鹳~戶，而后在國泰基金擔(dān)任投資總監(jiān)。我是當(dāng)年社?；鹑胧械囊娮C者，2003年開始為社保管錢。2004到2008的5年時間里，我所在的社保股票投資組累積收益約300%，差不多創(chuàng)造了400億的絕對收益。（數(shù)據(jù)來源：博時GIPS報告-安永審計，2004.1-2008.12）
2010年我創(chuàng)立信璞投資。叫信璞這個名字，一是我們信仰長期價值投資，二是我們來自平民，服務(wù)大眾。二十年的投資生涯讓我體會到，普通百姓想在股市實現(xiàn)較好回報真的很不容易。信璞的許多投資者都是把他們未來準(zhǔn)備養(yǎng)老的錢交給我管理。我也是以賺取絕對收益的態(tài)度來管理這筆錢，不去關(guān)注業(yè)績排名，而是希望這筆錢能真真正正的不斷增值，養(yǎng)老的時候能拿出來用。
與此同時，我也會把一定精力用于培養(yǎng)年輕人。我在復(fù)旦管理學(xué)院講授《價值投資實務(wù)》這門課程近9年。最早僅是講座，如今已是正式課程。講這門課其實也是在鞭策自己要做好投資。如果自己的價值投資都沒做好，怎么會有底氣去分享《價值投資實務(wù)》。
14年來信璞的團隊也非常穩(wěn)定，我在君安證券和博時基金的老同事，還有我在復(fù)旦教書提拔的一些學(xué)生，我們共同來管理這家公司。我們就是以經(jīng)營一家實業(yè)公司的心態(tài)來經(jīng)營信璞，我們不斷賣掉貴的股票，換成便宜的股票，希望公司的凈資產(chǎn)能穩(wěn)定的、持續(xù)的增長，對應(yīng)到產(chǎn)品凈值，也就是能長期持續(xù)上漲。
逐年來看我們的業(yè)績，過去三年，2021到2023，滬深300指數(shù)這三年都是下跌的，但這三年我管理的產(chǎn)品每年都在上漲。
為什么我能夠在熊市里賺錢呢，再往前回溯，能找到原因。在2019到2020這段市場越來越火熱的時期，我是在逐漸撤退的。2020年，當(dāng)牛市到了非常炙熱的時候，別人都是夏天，而我已經(jīng)提前過冬了，開始買入港股的價值股。2020年，雖然我跑輸了滬深300，但是就和拳擊一樣，我在牛市的火爆階段把拳頭收回來了，保護好自己，熊市我才能再出拳，獲得絕對回報。
再往前看也是一樣，2014-2015年的牛市過后，2016年市場是下跌的。但在2015年別人都進攻的時候我們收拳防守，2016年市場回撤的時候我們又是正收益。之所以形成了這樣的投資風(fēng)格，是因為從博時到信璞，我都是以賺取絕對收益的心態(tài)管錢。
熊市賺企業(yè)分紅，牛市賺估值抬升
我最早管理的社?；鹳~戶，或者大型國企央企的專戶，這些機構(gòu)投資者的最大訴求不是我業(yè)績排名能多靠前，而是我本金的安全性。
所以我的交易習(xí)慣和公募的許多基金經(jīng)理不同，或者說我和他們的投資模式是互補的。許多公募基金經(jīng)理很關(guān)注企業(yè)的盈利增長，在公司盈利增速美好的時候以合理或偏高的估值買入，注重分析企業(yè)的PEG（每股收益的增速與市盈率估值的匹配度）。
而我一般在企業(yè)短期盈利不增長甚至下滑的時候關(guān)注這家企業(yè)，看它內(nèi)在價值是多少，現(xiàn)在買劃不劃算。所以我習(xí)慣于關(guān)注別人拋棄的股票，以打折的價格買便宜的資產(chǎn)。在這些公司盈利改善，PEG具有吸引力的時候，我再把這些公司賣給情緒高昂的PEG投資者。
這就是我的投資模式，根據(jù)企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流，計算公司的內(nèi)在價值，用稱重機稱重，看公司究竟值多少錢，再以有利可圖的價格買入。
2003年，我在博時的團隊開始管理社?；鹳~戶。2004、2005兩年滬深300分別跌了-17%和-10%。而我們這兩年的收益分別是5.7%和6.1%。當(dāng)時我們持有股票的分紅率差不多就是5%-6%，賺得主要就是企業(yè)分紅的錢。
2006、2007是大牛市，這兩年滬深300都是三位數(shù)的漲幅，我們的漲幅跟上了指數(shù)。2008年滬深300跌了60%，我們由于提前做了防御，回撤是40%。（數(shù)據(jù)來源：博時GIPS報告-安永審計，2004.1-2008.12）
這是絕對收益投資者典型的一個收益輪回。熊市中我們主要賺企業(yè)分紅的錢，牛市中我們主要賺估值抬升的錢，泡沫明顯的時候我們把拳頭撤回來防守。這三步曲不斷的重復(fù)，2014到2016年，2019到2023年，20多年來，我始終在遵循這個節(jié)奏。
其實多數(shù)人在股市虧錢的主要原因，就是在牛市最好的時光買了一只最好的股票。2007年你在最優(yōu)秀的銀行股業(yè)績最亮眼的時期買入，要7年才能解套。如果你在牛市買了排名最靠前的公募基金，可能也要多年后才會賺錢。
我在國泰基金擔(dān)任投資總監(jiān)時，當(dāng)時就是在研究一套投研系統(tǒng)，分析清楚這些好公司估值高點在哪里，低點在哪里，哪兒是紅燈區(qū)，哪兒是綠燈區(qū)。只要能做好不追漲這一件事，長期就能跑贏許多對手。
再看這一輪熊市，其實許多公募基金虧錢的原因，就是沒有慎重考慮本金風(fēng)險或是估值水平。大家都是看PEG，在增長最強勁的時候去抱團那些好公司。成長性最好的時候買，那什么時候賣呢？業(yè)績增長放緩的時候？那時大家都砍倉，不就踩踏了嗎？20多年來，我發(fā)現(xiàn)每一輪市場高點與低點都會消滅一批投資人，能維持長期業(yè)績的越來越難，就是因為許多人的投資方法難以在一輪牛熊中形成閉環(huán)。
我一直以來推行的是PB-ROE投資體系，關(guān)注個股的凈資產(chǎn)收益率（ROE）和股價與每股凈資產(chǎn)的比值（PB）。便宜的時候買，貴的時候賣，收回現(xiàn)金，便宜的時候再買，能形成牛熊市的投資閉環(huán)。
舉個絕對收益策略的例子。2012年的時候我投資了Z銀行的可轉(zhuǎn)債。該可轉(zhuǎn)債100元的發(fā)行價，當(dāng)時跌到了90元?？赊D(zhuǎn)債這個工具，相當(dāng)于股票漲的時候它能變成股票，股票跌的時候它是能付息的債券。當(dāng)時Z銀行股票的市盈率約5-6倍，分紅率是6%-7%。所以投資它的可轉(zhuǎn)債，相當(dāng)于以5-6倍的PE買了每年分紅6%-7%的股票，而且股價下跌還有保底。2012年買入之后，兩年半時間，這個轉(zhuǎn)債都沒怎么漲，而后半年里，突然漲了一倍。
這就是一個絕對收益理念下的投資案例，一些時點我們能找到收益可觀且風(fēng)險可控的機會。但投資還是有不可能三角的，良好的收益、本金的安全、時間的效率，這三者很難同時滿足。價值投資者一般會追求前兩者，放棄第三個變量，追求收益和本金安全，承擔(dān)的是時間上的不確定性，不知道它什么時候會漲。我們更看重風(fēng)險和收益的性價比，寧愿去輸時間。
牛市避紅燈，熊市改善持倉質(zhì)量
以上講了信璞的投資理念?？次覀兊耐堆屑軜?gòu)，很像一個大的過濾器。首先我們會從全市場數(shù)千家上市公司中篩選出符合我們PB-ROE審美的300家公司。而后我們的10個投研小組會深入研究這300家公司，每個小組覆蓋30家。用5-10年甚至10年以上的時間，把這30家公司的特征秉性都摸清楚，做到如數(shù)家珍，公司股價什么時候貴了、什么時候有機會了、哪里是紅燈區(qū)、哪里是綠燈區(qū)要了如指掌。最后信璞的基金經(jīng)理進行最后一道過濾，選出最具性價比的30個投資標(biāo)的。這30個標(biāo)的，貴了的賣掉，換成其他便宜的公司，不斷輪換。
比如，在分析銀行股時，如果當(dāng)前的PE是4-5倍，未來三年的修正PE也是4-5倍，根據(jù)未來三年盈利預(yù)測算出的均衡股息率是5%-8%。這只股票的多項指標(biāo)進入到了我們劃定的綠燈區(qū)，會考慮進行投資。而若持有過程中，我們跟蹤下來許多指標(biāo)開始亮紅燈，則會開始考慮減倉。
所以我們一般在熊市的時候最忙，因為跟蹤的許多股票都開始亮綠燈。相反，牛市的時候反而找不到事做，因為跟蹤股票的諸多指標(biāo)都是紅燈。
在一輪熊市中，我們持倉的股票都會逐漸變成非常優(yōu)質(zhì)的公司。因為好公司的好價格往往只有在大熊市的底部才會出現(xiàn)。比如出現(xiàn)流動性風(fēng)險的時候，恰恰是我們以折扣價格買入優(yōu)秀公司的時候。而牛市中，好公司不會有好價格，我們只能買一些“銀幣”或是“銅幣”類的公司，等到熊市來臨，好公司跌下來的時候，我們再把“銀幣”和“銅幣”賣了，換成“金幣”類的公司。所以在熊市底部的階段，我們的資產(chǎn)質(zhì)量往往會大幅提升。好公司的貴價格天天都有，好公司的好價格則十年一遇。這是我們主要的一個投資邏輯。
紅利股行情或許剛剛開始
現(xiàn)在高股息個股、紅利指數(shù)漲了不少，有人問是不是擁擠了。我覺得到目前為止的紅利股行情剛剛是個開始。過去幾十年，中國的儲蓄率很高，也進行了大量的重資產(chǎn)投資。隨著基建、制造業(yè)重資產(chǎn)化的投資周期結(jié)束，分紅的時代會開啟。
我們可以對比美股，過去10年，美股市場上市公司盈利的80%-90%都分給了投資者，而同期A股市場只分了45%。所以，這還是一條很長的路，現(xiàn)在A股就像是“父母養(yǎng)大”的資本市場，逐漸成長成熟起來，快要到了能有所回饋的時候了。
與此同時，當(dāng)前的高儲蓄率，資金會流向哪里呢，長期國債收益率是2%-3%，地產(chǎn)租金率是1%-2%，而藍籌股股息率是5%-6%。
不過，另一方面，企業(yè)未來的分紅取決于它未來的盈利增長，而不是它過去的。股息率、分紅率這些財務(wù)指標(biāo)都是過去式，而投資是面向未來的。
我覺得這也是我們主動管理人的優(yōu)勢所在，我們能對未來進行判斷，對人性進行判斷，在這個時代里，動態(tài)的發(fā)現(xiàn)變化、尋找機會，而不是線性的推測未來。
風(fēng)險提示：投資有風(fēng)險?；鸬倪^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請詳閱基金合同，并自行承擔(dān)投資基金的風(fēng)險。高端合格投資者要求：符合中國證監(jiān)會規(guī)定的私募證券投資基金的“合格投資者”條件。即：具備相應(yīng)風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元。且個人金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。好買提醒：本文版權(quán)為好買財富所有，未經(jīng)許可任何機構(gòu)和個人不得以任何形式轉(zhuǎn)載和發(fā)表。
