大宗商品機(jī)會反復(fù)，境內(nèi)外CTA誰更強(qiáng)？
2024年以來，地緣政治、通脹起伏、美聯(lián)儲降息變數(shù)等等因素作用下，多類資產(chǎn)呈現(xiàn)趨勢性機(jī)會，CTA業(yè)績回暖，但不同產(chǎn)品間表現(xiàn)分化。不同的策略類型、風(fēng)險敞口造成了不同的業(yè)績彈性（詳見：CTA正迎來春天）。除此之外，還有一個現(xiàn)象值得關(guān)注：在全球范圍內(nèi)投資的境外CTA產(chǎn)品業(yè)績會更為強(qiáng)勢。
CTA是管理人通過交易期貨幫投資者賺錢的一類產(chǎn)品。而CTA細(xì)分類別也很多，其中一個分類維度，我們可以把聚焦于國內(nèi)期貨品種的CTA產(chǎn)品和投資于全球期貨品種的CTA產(chǎn)品做區(qū)分，前者往往由國內(nèi)私募管理人發(fā)行，可用人民幣購買，而后者一般是境外對沖基金管理，需要用外幣認(rèn)購。
今年以來，境外CTA產(chǎn)品業(yè)績亮眼，截至一季度末，頭部管理人回報已達(dá)兩位數(shù)，較國內(nèi)CTA產(chǎn)品更為強(qiáng)勢。
為什么境外CTA產(chǎn)品表現(xiàn)會更強(qiáng)勢？該類產(chǎn)品有何特點？在配置CTA產(chǎn)品時，境外CTA與國內(nèi)CTA怎樣對比和選擇呢？接下來，我們就探討這些問題。
股指、外匯、商品均有趨勢
境外CTA業(yè)績走強(qiáng)
境外許多頭部CTA管理人的策略風(fēng)格和持倉特征有諸多相似之處，我們不妨以一只策略規(guī)模逾百億美元的量化CTA為例，看看境外CTA產(chǎn)品都配了些什么，又是如何賺錢的。以下列示了該產(chǎn)品的一些特點：
由上表可以看出境外頭部對沖基金量化CTA產(chǎn)品的幾個特征：
1、全球股、債、商品、外匯等多類資產(chǎn)數(shù)百個品種分散配置。
案例中的產(chǎn)品并非僅投資商品期貨。股指、債券、利率、外匯期貨均占有一定持倉比重?？偨灰灼贩N約250個，遍布全球各市場。
2、策略構(gòu)成以長周期趨勢跟蹤策略為主。
該產(chǎn)品策略組成中，長周期趨勢跟蹤策略的權(quán)重占比達(dá)80%，持倉周期在8-10周。若某些期貨品種走出趨勢，只要趨勢沒有強(qiáng)烈的反轉(zhuǎn)，該產(chǎn)品會順勢持倉數(shù)月之久，對其中的小波動并不敏感。
3、設(shè)有明確的目標(biāo)波動率，并基于此做風(fēng)控。
案例中產(chǎn)品的目標(biāo)波動率是14%。策略運行過程中，若底層某期貨品種波動率加大，則會降低該品種持倉，以避免產(chǎn)品整體的波動失控。這是CTA產(chǎn)品較常見的風(fēng)控手段之一。
長期來看，該產(chǎn)品1998年成立以來，截至2024年4月，年化波動率約14.8%，基本符合預(yù)設(shè)的目標(biāo)波動率。
由以上案例，我們能看到境外頭部對沖基金量化CTA產(chǎn)品的一些主要特點。由于更加追求規(guī)模容量和策略的長期有效性，所以策略構(gòu)成里長周期趨勢跟蹤策略的占比會更大。與此同時，為了獲取更多的收益來源和分散風(fēng)險，產(chǎn)品會盡可能的配置多種、低相關(guān)性的期貨品種，商品、股指、利率、外匯均有涉及，以此避免單一持倉品種長期缺乏趨勢造成的業(yè)績低迷。除此之外，產(chǎn)品會預(yù)設(shè)目標(biāo)波動率，以此為準(zhǔn)繩做風(fēng)控，讓趨勢反轉(zhuǎn)時組合受到的影響相對可控。
明確了境外CTA的這些特征后，我們也就清楚了為何今年這類產(chǎn)品業(yè)績會更強(qiáng)勢。因為許多國內(nèi)沒有的期貨品種，年初至今均走出了長趨勢，比如商品市場農(nóng)產(chǎn)品板塊的可可期貨，外匯市場的日元，以及美股股指期貨、日股股指期貨等等。
相較之下，由于國內(nèi)期貨市場不同的生態(tài)環(huán)境與波動特征，國內(nèi)量化CTA管理人策略類型更加多元化，但是交易品種聚焦于國內(nèi)商品期貨市場，今年的業(yè)績表現(xiàn)弱于境外CTA，長期來看兩者相關(guān)性也較低。
了解了這些之后，在我們配置CTA的時候，境外CTA與國內(nèi)CTA要怎樣對比和選擇呢？
分散配置or理解波動
對抗CTA周期性的主要方法
在配置CTA產(chǎn)品時，容易讓人產(chǎn)生選擇困難癥。不同的期貨交易策略，不僅有一定的理解門檻，而且各類策略特點不一，適應(yīng)的市場環(huán)境不同，經(jīng)常會有業(yè)績分化。今年以來境外CTA與國內(nèi)CTA的業(yè)績差異即是一個例子。那么如何在諸多的CTA策略與CTA管理人間權(quán)衡和選擇呢？
首先，由上文分析，我們能看到，主流的境外量化CTA，是全球股、債、商品、外匯均衡配置，各個市場捕捉趨勢，并制定目標(biāo)波動率管控風(fēng)險的一類產(chǎn)品。國內(nèi)量化CTA則普遍聚焦國內(nèi)商品期貨市場，策略很多元，有圍繞小波動做短周期交易的，有捕捉長周期趨勢的，還有交易不同板塊或品種相對強(qiáng)弱關(guān)系的。但歸根結(jié)底，國內(nèi)CTA與境外CTA均是力求獲取絕對收益、與股票市場相關(guān)性不高的產(chǎn)品類別。
另一方面，國內(nèi)CTA產(chǎn)品用人民幣買，境外CTA是用外幣買。投資者其實需要根據(jù)自身的配置需求和資金規(guī)劃進(jìn)行選擇。比如在做境外資金的配置時，若希望分散權(quán)益類資產(chǎn)的風(fēng)險，則境外CTA是一個非常不錯的布局選項。由下表可見，在全球股市的危機(jī)時期，境外CTA產(chǎn)品會有更穩(wěn)定的表現(xiàn)。
配置境外股票，美股是一個重要市場，而牛長熊短的美股，回調(diào)往往突然、快速且難以預(yù)知。與股票產(chǎn)品賺錢邏輯不同、股市危機(jī)時期能有穩(wěn)定表現(xiàn)的境外CTA起到了很好的配置作用。
其次，其實可以類比選擇股票基金時我們面臨的難題，成長、價值、主觀、量化，不同風(fēng)格、不同策略的管理人，經(jīng)常有業(yè)績分化。像2022年之前大家在講成長賽道的故事，2022年之后又更為關(guān)注價值股的股息。2021-2023是量化超額更加強(qiáng)勢的時期，而2024年初卻遭遇了量化超額波動。
其實各類CTA策略也是類似，每種策略均有適宜的市場環(huán)境、有痛苦的蟄伏階段、有業(yè)績強(qiáng)勢的風(fēng)光期，也有遭受質(zhì)疑的低迷期。
以境外CTA普遍交易的長周期趨勢跟蹤策略為例，這是一種高盈虧比的策略，大級別趨勢出現(xiàn)頻率低，沒出現(xiàn)時策略橫盤磨損，但出現(xiàn)時則能帶來巨大的盈利機(jī)會。體現(xiàn)在CTA產(chǎn)品業(yè)績上，則是少數(shù)年份賺大錢，多數(shù)年份賺小錢，少數(shù)年份虧小錢。
以某境外CTA產(chǎn)品為例，下圖以氣泡的形式描繪了長周期趨勢跟蹤策略從1970至2022的逐年業(yè)績，氣泡越大意味著該年絕對回報/虧損越高，綠色標(biāo)識的氣泡是正收益，藍(lán)色則為負(fù)虧損。
由上圖可見，大氣泡（業(yè)績大年）往往被小氣泡（業(yè)績小年）圍繞，即在迎來業(yè)績風(fēng)光期之前，可能要經(jīng)歷一段時間的業(yè)績平淡期。事實上，長周期趨勢策略在今年的亮眼表現(xiàn)之前，2023年是頗為乏力的一年。
與長周期趨勢策略相對，短周期趨勢策略并不依賴于大級別的價格趨勢，在沒有趨勢的震蕩時期也能捕捉到機(jī)會，所以業(yè)績分布更為平滑，可以理解為四季如春，但在大趨勢到來時，則沒有了長周期策略夏天般的火熱。
所以，既然不同時期各CTA策略會有分化，那配置CTA，最簡單的方法其實是各種策略類型都配一點，這樣自然就能適應(yīng)各種投資環(huán)境。但投資者的資金要達(dá)到一定體量，或者愿意支付一定的管理費去買CTA FOF。
更難一點的方法，選一個在特定策略類型上有優(yōu)勢、風(fēng)格穩(wěn)定、風(fēng)控靠譜的CTA管理人，了解其產(chǎn)品的波動特征，共同經(jīng)歷業(yè)績的峰與谷，長期持有下來，承受該類策略的周期波動，同時也分享該策略的長期有效性。
最難的方法，是預(yù)測未來的行情特征，比如判斷大宗商品的通脹方向，預(yù)判趨勢的強(qiáng)弱，并在各類CTA策略間擇時和切換。這種配置CTA的方法對投資者的能力和運氣都是極大考驗。
以上，我們分析了境外CTA產(chǎn)品年內(nèi)業(yè)績強(qiáng)勢的原因，也探討了CTA產(chǎn)品的配置思路，其實總結(jié)下來，就是以下幾點：
1、受益于部分境外農(nóng)產(chǎn)品商品期貨、境外股指期貨、部分外匯品種的趨勢性行情，年內(nèi)境外CTA產(chǎn)品表現(xiàn)強(qiáng)勢。
2、CTA這一產(chǎn)品類別是互補(bǔ)于權(quán)益資產(chǎn)的良好配置工具，只是不同市場環(huán)境下，各類CTA策略表現(xiàn)會有分化。
3、配置CTA產(chǎn)品，買FOF是簡單易行的方式；選擇單一管理人并長期拿得住，投資者需要對策略有充分了解，對管理人有充足信任，方能承受住業(yè)績的周期波動；而在CTA上進(jìn)行反復(fù)的策略切換和擇時，難度就更加之大了。
眼下，又到了CTA產(chǎn)品回暖的時期，全球配置并主打長周期策略的境外CTA更強(qiáng)勢些。后續(xù)的市場環(huán)境、各類策略的表現(xiàn)強(qiáng)弱是難以預(yù)知的。但一輪輪周期過后，CTA的配置價值以及策略有效性已一次次得到證實，已不容我們忽視。
風(fēng)險提示：投資于國際證券市場，除了需要承擔(dān)與國內(nèi)證券類似的市場波動風(fēng)險等一般投資風(fēng)險之外，還面臨匯率風(fēng)險等國際證券市場投資所面臨的特別投資風(fēng)險，也需要投資者注意。
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