資產(chǎn)配置類FOF投資，有多種流派，歸總起來，主要分為兩種：
有聚焦底層管理人篩選的，這種偏Alpha，自下而上；
也有側(cè)重各大類資產(chǎn)動態(tài)調(diào)整的，這種偏Beta，自上而下。
但不管哪一種，筆者認(rèn)為，資產(chǎn)配置類FOF是一種偏絕對收益型的產(chǎn)品，市場的結(jié)構(gòu)性機(jī)會挖掘與風(fēng)險規(guī)避是一個必答題，不管是風(fēng)格結(jié)構(gòu)還是行業(yè)主線。
因為其連接著上端的大類資產(chǎn)和下端的基金產(chǎn)品，能夠?qū)κ袌鼋Y(jié)構(gòu)性變化有一定的認(rèn)知，在深入研究、辨識優(yōu)質(zhì)管理人的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步確定更適應(yīng)市場主線的基金；也能在大類資產(chǎn)中樞的基礎(chǔ)之上，對大類資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性偏移。
那對于資產(chǎn)配置類FOF，我們究竟需要怎樣的行業(yè)輪動方案？
行業(yè)輪動方案解析
一般來講，風(fēng)格和行業(yè)是兩個對股市收益和風(fēng)險刻畫的重要視角，也是資產(chǎn)配置戰(zhàn)術(shù)調(diào)整的重要出發(fā)點(diǎn)（權(quán)益類資產(chǎn)畢竟貢獻(xiàn)了資產(chǎn)配置較多的風(fēng)險和收益，是資產(chǎn)配置的主角之一）。
「風(fēng)格」指的是具有類似屬性的個股集體表現(xiàn)出來的某種收益和風(fēng)險特征，一般用某些代理變量進(jìn)行表征和聚類（如可用市值區(qū)分大小盤風(fēng)格、PE區(qū)分成長價值風(fēng)格），其概念相對“虛擬”一些，輪動現(xiàn)象主要是受流動性等宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)和因子擁擠度等中觀變量的驅(qū)動。由于我們前期寫過相關(guān)文章對其進(jìn)行解析，本文暫且不表。
相較于前者的“虛擬”，「行業(yè)」具有清晰的產(chǎn)業(yè)邏輯，也更容易從產(chǎn)業(yè)的角度和宏觀經(jīng)濟(jì)變動的角度理解其輪動的本質(zhì)驅(qū)動因素。一個完善的行業(yè)輪動框架，通常涵蓋對宏觀變量的解讀、對行業(yè)景氣度的分析以及考慮個股微觀特征等多個維度。因此當(dāng)前研究大都遵循分別從宏觀變量、行業(yè)景氣、估值水平及資金流特征等角度，構(gòu)造對行業(yè)輪動框架進(jìn)行量化結(jié)構(gòu)，來研究行業(yè)輪動現(xiàn)象。
歸總起來，當(dāng)前各機(jī)構(gòu)對于行業(yè)輪動的研究，主要分為三大類：宏觀視角、中觀視角（即行業(yè)自身視角）、宏觀和中觀結(jié)合視角。
宏觀視角
對于宏觀視角，有從多維度劃分經(jīng)濟(jì)周期來進(jìn)行的研究。
例如前期招商證券通過宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)和CPI來劃分經(jīng)濟(jì)周期，進(jìn)而研究不同經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)下申萬一級行業(yè)的相對表現(xiàn)，從而驗證了在經(jīng)濟(jì)周期的影響下行業(yè)業(yè)績波動對股價的驅(qū)動性，從而提煉出了行業(yè)輪動的規(guī)律。
也有從產(chǎn)業(yè)和宏觀邏輯的角度構(gòu)建經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)的研究。
例如華泰證券前期有研究通過深入的邏輯推演，構(gòu)建了“經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)”重新劃分了行業(yè)輪動視角下的經(jīng)濟(jì)周期，并在深入研究不同周期狀態(tài)下各行業(yè)板塊的表現(xiàn)后，確定了宏觀視角下的行業(yè)輪動時鐘。
資料來源：華泰證券
資料來源：華泰證券
中觀視角
對于中觀視角，多數(shù)研究是從行業(yè)基本面邏輯和數(shù)據(jù)出發(fā)，構(gòu)建景氣度指標(biāo)，然后通過不同行業(yè)景氣度的分位狀態(tài)或?qū)嶋H數(shù)據(jù)對比，來確定當(dāng)前景氣度比較高的行業(yè)。
例如華泰證券前期通過行業(yè)截面比較的方法開展對行業(yè)景氣度指標(biāo)的研究，該研究分別基于業(yè)績數(shù)據(jù)和一致預(yù)期數(shù)據(jù)進(jìn)行單項行業(yè)景氣度指標(biāo)的構(gòu)建。依據(jù)選用數(shù)據(jù)的類型，分別構(gòu)建了四大類總計34個單項景氣度指標(biāo)，然后對這些指標(biāo)進(jìn)行聚類并復(fù)合形成最終的各行業(yè)景氣度打分，依據(jù)打分對行業(yè)進(jìn)行截面篩選。
資料來源：華泰證券
也有部分機(jī)構(gòu)從資金和情緒的角度進(jìn)行行業(yè)輪動方案制定。
例如興業(yè)金工團(tuán)隊前期從量能、價格、資金、分析師情緒四個維度確定了七個有效因子，并依次對各因子進(jìn)行移動均值計算和滾動分位值計算，最后將七個因子分位值進(jìn)行等權(quán)平均，生成各行業(yè)最終狹義擁擠度指標(biāo)。通過狹義擁擠度對各行業(yè)和寬基指數(shù)進(jìn)行擇時。
宏觀+中觀結(jié)合視角
對于宏觀、中觀結(jié)合視角，多數(shù)研究的做法類似于“多因子復(fù)合增強(qiáng)”，認(rèn)為宏觀邏輯和中觀邏輯具有互補(bǔ)性，因此對二者進(jìn)行融合。
例如中信證券認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)能反映行業(yè)基本面，但不同行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上處于不同的位置，具有不同的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯。僅使用單一的宏觀指標(biāo)將忽略不同行業(yè)基本面之間的差異性，無法把握行業(yè)之間的輪動效應(yīng)。因此為不同大類板塊下的行業(yè)匹配不同的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。中信證券根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)邏輯與行業(yè)自身邏輯將中證行業(yè)劃分為七大板塊，再為每一個板塊匹配能夠反應(yīng)其基本面景氣程度的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，并納入了總量層面的經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)與居民消費(fèi)指標(biāo)、中觀層面的行業(yè)需求與行業(yè)利潤指標(biāo)，以及市場層面的股票指數(shù)隱含的風(fēng)險偏好水平，進(jìn)而確定各行業(yè)的輪動規(guī)律。
資料來源：中信證券
FOF的行業(yè)輪動
誠然，行業(yè)輪動研究琳瑯滿目，但實際的投資指導(dǎo)意義仍有待驗證，何況對于FOF這種底層以基金持倉為主的投資方式。
總結(jié)下來，行業(yè)輪動在FOF投資中的應(yīng)用主要有三個難點(diǎn)：
首先，F(xiàn)OF底層主要持有的是基金，當(dāng)前部分基金行業(yè)持倉相對模糊，且有一定的信息時滯；其次，部分主觀股多產(chǎn)品有一定的風(fēng)格和行業(yè)漂移現(xiàn)象，本身的行業(yè)輪動較為明顯；第三，資配類FOF中股多產(chǎn)品只是一部分，其它如CTA、量化指增、債基等也需要同時考慮。
雖然問題較多，但筆者認(rèn)為行業(yè)輪動是FOF資產(chǎn)配置一個重要的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整維度，對于收益的增厚和風(fēng)險規(guī)避意義重大。
對于第一個問題，主因在于行業(yè)持倉的模糊性，我們可以選擇行業(yè)配置更加純粹的ETF或者行業(yè)主題基金的方式來解決。也可以用提升“顆粒度”的方式，聚焦大行業(yè)板塊的方式（消費(fèi)、制造、醫(yī)藥、TMT等）進(jìn)行處理，一般基金經(jīng)理在大行業(yè)板塊上變化不會特別頻繁。
對于問題二，其實跟問題一有點(diǎn)類似，筆者認(rèn)為如果投資者確實認(rèn)可某主觀基金，其風(fēng)格和行業(yè)的動態(tài)變化，則需要持續(xù)、及時的動態(tài)跟蹤，來降低信息時滯的影響。
第三個問題相對更大一些，筆者認(rèn)為行業(yè)輪動在資配類FOF中的應(yīng)用，不應(yīng)僅是狹義上的股多產(chǎn)品的行業(yè)選擇，更應(yīng)該進(jìn)行一個系統(tǒng)性的考量，例如從行業(yè)的上中下游分類、資源品價格與股價的長期協(xié)整關(guān)系出發(fā)，可以從行業(yè)輪動中抽出商品投資的邏輯；同時大金融行業(yè)、制造業(yè)的行業(yè)輪動規(guī)律，也能夠折射出貨幣-信用周期的變化，進(jìn)而用來指導(dǎo)固收類產(chǎn)品的投資方案。
綜上，筆者認(rèn)為，聯(lián)合風(fēng)格和大類行業(yè)板塊，進(jìn)行行業(yè)大板塊相對強(qiáng)弱的研判，也許是一個比較好的切入方式。當(dāng)然，如果能做到對一級行業(yè)，甚至二級行業(yè)輪動的比較準(zhǔn)確的研判，同時也能找到優(yōu)異的底層產(chǎn)品進(jìn)行方案落地，顆粒度更細(xì)，也許能夠更好地踐行行業(yè)輪動。
行業(yè)輪動，并不是簡單從量化模型的角度就能完美整合進(jìn)實際FOF投資中，其中更需要我們從宏觀與行業(yè)的邏輯映射關(guān)系、行業(yè)本身特性、產(chǎn)業(yè)鏈狀態(tài)、政策導(dǎo)向，甚至行業(yè)底層個股等角度去深化理解。同時也需要持續(xù)跟蹤好基金產(chǎn)品的底層行業(yè)動態(tài)變化，以及行業(yè)輪動邏輯與商品市場走勢、債市利率與利差的聯(lián)動關(guān)系，才能更有效地去從行業(yè)輪動的角度進(jìn)行資配類FOF的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整。
風(fēng)險提示：投資有風(fēng)險?；鸬倪^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請詳閱基金合同，并自行承擔(dān)投資基金的風(fēng)險。高端合格投資者要求：符合中國證監(jiān)會規(guī)定的私募證券投資基金的“合格投資者”條件。即：具備相應(yīng)風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元。且個人金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。好買提醒：本文版權(quán)為好買財富所有，未經(jīng)許可任何機(jī)構(gòu)和個人不得以任何形式轉(zhuǎn)載和發(fā)表。
