近期，金市開啟連漲模式，黃金期貨、現貨價格紛紛觸及歷史新高。
3月以來，國際金價不到十個交易日累計漲幅超過6%。作為一種無息資產，金價緣何強勁上漲？值得配置嗎？
進擊的黃金
回顧近兩年以來大類資產的表現情況，除了近期的“明星”日經225表現亮眼以外，黃金的表現同樣可圈可點。
其中滬金自2022年以來累計漲幅已經超過30%，而國際金價在3月8日達到2195.15美元/盎司，創(chuàng)下歷史新高，距離2200美元/盎司僅有一步之遙。
數據來源：Wind，好買整理，2022、2023年
黃金是否值得配置？
談及配置，最離不開的就是相關性一詞。
在投資者歷來偏好的生息資產中，股、債之間的長期負相關經常被投資者用于平衡組合的風險收益特征，然而，自2020年以來，這種負相關性迅速走弱，甚至于2022年開始展現出一定正相關性，從而提高了“股債雙牛”和“股債雙殺”出現的頻率，給投資組合的波動管理帶來了一定的挑戰(zhàn)。
數據來源：Wind，好買整理，2020.12.29-2023.12.29
而黃金作為一類非生息類資產，不僅與傳統(tǒng)股、債等資產表現出非相關性，并且這種非相關性在長期較為穩(wěn)定（以滾動相關系數的標準差來衡量），正是這種穩(wěn)定性使得黃金在資產配置組合中頗受歡迎。
以國內資產組合為例，在風險平價組合中，相比傳統(tǒng)50%/50%的風險預算平配股票和債券（以IF和TF為例），僅需將其中20%的預算拿出來分配給黃金（AU9999），形成40%/40%/20%的“股債金”風險預算組合，即可對資產組合的風險調整后回報產生明顯的增益，不僅年化收益從8.96%提升至10.81%（費前），同時波動也有小幅下降。
數據來源：Wind，好買整理，2014.3.13-2024.3.13
數據來源：Wind，好買整理，2014.3.13-2024.3.13
黃金，配的是什么？
以上其實僅僅是一種建立在非相關性基礎上的結果分析，而站在資產配置層面，筆者認為理清配置黃金本身的邏輯，理解非相關性回報的來源，這或許才能幫助我們在配置時產生一些自上而下的想法。
黃金作為一種特殊的商品，供需是離不開的話題。首先，黃金的供給沒有太多不同——總體儲量有限，開采速度較為均勻，總體定性了其稀缺的屬性。然而，黃金的需求端上所展開的敘事是錯綜復雜的，這也造就了黃金定價背后的光影交織。
從一般商品層面出發(fā)，實物金的需求主要和金飾、科技有關。據世界黃金協(xié)會數據顯示，截至2023年這兩者分別占黃金總需求的48.74%、6.69%，總體波動有限，但中國作為黃金需求大國，其在春節(jié)、情人節(jié)前的金飾需求激增或許是黃金一月效應的潛在動因之一。
數據來源：世界黃金協(xié)會
由于黃金不止具有一般的商品屬性，還具有金融屬性和貨幣屬性，因此黃金更廣義的需求延伸至了投機和信用領域。與金融屬性相關的投機需求可以簡單通過全球最大的黃金ETF（SPDR Gold Trust）持倉量來理解，不難發(fā)現除了GFC、歐債危機以及2022年中大通脹以來的其他時間段中，黃金ETF持有量所衡量的投機需求與金價幾乎保持一致，投機需求的邊際變化對金價的影響程度也由此可見一斑。
數據來源：Wind，好買整理，2005.1.4-2024.3.1
這里的“投機”實際上也是相對廣義的，除了任何動機引起的投機行為以外，還包含了暫時性避險行為和較長期的投資行為，而后者在很大程度上離不開機構基于實際利率對黃金的定價框架——自從2003年TIPS（通脹保值國債）推出后，黃金作為“無息債券”的敘事開始通暢演繹，實際利率與黃金的負相關性愈發(fā)顯著，圖中所呈現實際利率（逆序）與黃金ETF持倉量變化具備節(jié)奏上的一致性。
數據來源：Wind，好買整理，2005.1.4-2024.3.1
簡單提幾個與暫時性避險行為有聯(lián)系的關鍵詞：金融危機、疫情、戰(zhàn)爭等。既有天災也有人禍，當尾部風險發(fā)生時，恐慌情緒蔓延帶來的對秩序紊亂的擔憂，導致人們更傾向于持有黃金這類安全資產，因為人類在早在很久以前就對黃金的價值產生了認同感。
數據來源：Wind，好買整理，2005.1.4-2024.3.1
最后一個貨幣屬性主要涉及美元和黃金的替代。實際上，這也并不是獨立的，整個信用體系的建立是一個長期的過程，而信用體系的崩塌更可能始于長期因素與短期因素的共振，上述暫時性避險行為往往更有潛力成為催化劑，而美債的堆積過程則更合適稱為長期因素。
從前文列舉的圖表中不難發(fā)現，黃金從2022年開始背離實際利率定價，表現為投資需求對黃金的邊際影響程度降低，取而代之的邏輯是央行購金行為帶來的邊際需求變化，而這其中便少不了對美債長期因素的擔憂。
數據來源：Wind，好買整理，2012.4-2024.1
理解資產背后的驅動邏輯
本期思考主要圍繞黃金這類近期表現亮眼的資產展開，指出黃金由于長期穩(wěn)定的非相關性回報來源而具備良好的配置價值（CFTC黃金凈持倉基本為正也佐證了配置者占大多數），并對黃金背后的邏輯進行了梳理。
筆者認為，理清資產背后的驅動邏輯是有必要的。
在本質上，資產配置需要分散風險，需要分散的是資產價格未來的變化，而這往往與當前資產所定價的預期息息相關。假設當前某組合中僅有的美股和黃金都對降息預期充分Price In，那這部分重疊的預期就是風險的堆積，盡管從歷史來看這兩類資產的價格表象都是非相關的，那么在這種情況下需要考慮在更多資產類別中尋找一些分散的東西，而這個尋找過程同樣需要理解各類資產背后的驅動邏輯，這是自上而下配置的基石所在。
展望未來，圍繞黃金乃至大宗商品仍有許多展開討論的空間，歡迎繼續(xù)關注。
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